疫情決定復蘇節奏，國際線2023年有望放開

　　航空復蘇的關鍵在于疫情形勢和防疫政策，預計國際航線2023年逐漸開始放開。航空股與本土確診人數整體上負相關。21Q4至22年1月，在疫情消退預期之下，航空股價大幅上漲，短暫地呈現與疫情的正相關。但隨著本土疫情的反復和油價大幅上漲，航空股回調明顯。過去兩年國內外民航市場的表現說明，居民的出行需求一直存在，出行限制放松后需求或將快速反彈。疫情形勢和防疫政策是決定民航業復蘇節奏的核心因素。在“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針之下，預計2022年國際線難以放開，2023年有望逐漸放開。

　　航空客運潛在需求高增長，RPK長期增速5.3%

　　航空客運量與GDP、居民收入密切相關。長期來看，我國GDP和居民收入增長帶動航空需求增長。我國人均乘機次數顯著落后于世界主要國家，客運需求增長潛力較大。短期來看，疫情只會暫時抑制出行需求，疫情消退后，出行需求可能出現快速反彈。根據民航局規劃目標進行測算，2019-2025年航空客運量平均增速將為5.9%，2019-2035年的長期年均增速在5%左右。我們預計2019-2025年客運量平均增速為7%。旅客周轉量增速將高于客運量的增速，2019-2035年平均增速為5.3%，2019-2025年平均增速為7.4%。

　　航司機隊低增長，運力增速中樞為5%

　　疫情期間中國航空公司減少飛機引進，波音、空客飛機交付量降低。即使疫情消退，中長期來看，國家控制飛機引進、客運航司牌照收緊、航空公司引進飛機意愿不高等因素限制“十四五”期間機隊增速。經過測算，上市航空公司機隊規模2019-2023年平均增速中樞約為3.9%，明顯低于“十三五”前四年（2016-2019年）平均9.6%的增速。結合飛機利用率和座位數的潛在提升，預計2019-2023年上市航司運力增速中樞為5.0%。

　　客座率提升+票價彈性高，疫后國航利潤有望達百億元

　　一方面，航空需求的高增長和運力的低增長將導致客座率上升，我們預測2023年三大航客座率將在85%以上。另一方面，航空公司盈利彈性大，高客座率推高票價，盈利修復速度較快。經過測算，航空公司凈利潤對票價的敏感性較高，三大航的業績彈性要高于民營航司。假設疫情消退，樂觀情形下國航凈利潤有望超百億元。

　　歷史行情分析：與2008-2010年極為相似

　　當下航空業可能處于與2008年極為相似的情況，行業處于需求復蘇前夜，航空股存在歷史性的左側布局機遇。由于需求可能快速反彈，低速的運力供給難以跟上需求復蘇節奏，需求和供給錯配程度可能擴大，且這種情形或將維持較長時間，帶動航空公司業績大幅改善，股價有望持續修復。